平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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