平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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