分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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