平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōn世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空g)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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