分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们(me白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么n)判(pàn)断居民消费、购房白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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