王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行无可厚非是什么意思(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底无可厚非是什么意思部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，无可厚非是什么意思所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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