文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(y虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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