《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名trong>。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、201日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名8年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。