王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去(贵州海拔高度是多少qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03<贵州海拔高度是多少/strong>

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(贵州海拔高度是多少qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。