平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)陈睿怎么了，b站陈睿事件幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月陈睿怎么了，b站陈睿事件均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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