来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白knocked什么意思，knocking什么意思银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期knocked什么意思，knocking什么意思

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíngknocked什么意思，knocking什么意思)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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