王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(ni酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗án)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ng>

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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