平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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