《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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