文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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