文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边币值是什么意思，硬币的币值是什么意思际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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