《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(l压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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