文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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