分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持分压公式是什么，分压公式是什么意思合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　分压公式是什么，分压公式是什么意思虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。分压公式是什么，分压公式是什么意思>

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板