《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(w句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(d句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思e)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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