主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3三件套是哪三件rong>月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利三件套是哪三件(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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