平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支180kg等于多少斤 180kg等于多少磅持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规180kg等于多少斤 180kg等于多少磅(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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