平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　0外科鼻祖是谁？ong>1

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预外科鼻祖是谁？期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)外科鼻祖是谁？期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 外科鼻祖是谁？