平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增28为什么懂手机的人都不用华为73亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(rón为什么懂手机的人都不用华为g)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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