来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)云南有哪几个市 云南是几线城市择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为云南有哪几个市 云南是几线城市8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀云南有哪几个市 云南是几线城市却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 云南有哪几个市 云南是几线城市