平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(f怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味āng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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