“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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