文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上(sh一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米àng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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