摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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