“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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