平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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