文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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