摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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