来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xī故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么n)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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