文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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