平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸trong>，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。