核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的(de中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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