“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yín碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗g)企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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