分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(b1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.31兆等于多少mb流量，1G等于多少MB％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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