“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时(手机话费交了能退吗shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu手机话费交了能退吗)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他手机话费交了能退吗(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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