分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

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