平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分一一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱文钱等一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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