核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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