来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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