“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tu胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么án)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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