摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(盱眙的邮编号码是多少啊zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　盱眙的邮编号码是多少啊二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位盱眙的邮编号码是多少啊(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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