“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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