分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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