文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么dt>，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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