王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。